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这一轮人民币汇率贬值预期分析与对策

http://www.CRNTT.com   2016-02-05 08:16:08

失去在岸市场“货币锚”的指引，离岸市场人民币汇率出现剧烈波动 　　“8.11”汇改之前，离岸汇率基本是跟着在岸汇率走。汇改之后，游戏规则发生了一些变化，离岸汇率对在岸汇率的影响力开始上升，甚至在最近一段时间内成为人民币汇率的主导力量。 　　离岸市场自身缺乏一个稳定的货币锚。离岸市场的交易员或者银行的从业人员，对汇率和利率定价的时候，大多数时候是参考在岸市场的交易。在岸外汇市场日均交易量是200亿-500亿美元，离岸市场已经接近1000亿到2000亿美元的交易量。离岸市场巨大的交易量，却很难影响在岸市场的汇率。这是因为离岸市场没有实体经济的需求背景，离岸市场的外汇交易，大多数是用于对冲资产价格风险或者套利套汇，没有真实的贸易需求。交易员无法对未来的价格有准确的预期，只能依靠在岸市场的汇率变化间接定价。在这种情况下，离岸市场参与者并不是有效的价格发现者。 　　在正常的市场环境下，当在岸市场的货币锚在起作用时，离岸市场的汇率定价都是跟着在岸市场走。然而，一旦在岸市场的市场主体都看不清未来市场走势，离岸市场的金融机构将会无法对未来汇率做出准确定价，CNH的波动就会急剧放大，由于交易量过大，反而会影响到在岸市场的CNY的汇率定价。这正是“8.11”汇改后一段时间出现的现象。 　　“8.11”汇改后，央行从经济基本面出发，认为一次性贬值2%以后，汇率应该会双向波动，基本保持稳定。然而，境外资本与央行对人民币汇率未来走势判断并不一致。海外投资者对中国经济总是倾向于接受盲目悲观的消息，一旦有风吹草动，就会降低对人民币资产的需求，导致离岸汇率贬值。当中国经济出现坏消息时，离岸人民币汇率的贬值幅度一般要高于在岸人民币汇率。离岸市场投资者对人民币汇率贬值预期与央行的判断并不完全一致。 　　汇改后，离岸市场对美元负敞口的平仓需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。离岸市场人民币流动性的主要来源并非2万亿离岸人民币存款，而是通过银行间外汇掉期交易获得。外汇掉期市场日均交易量可超过200亿美元，基本可以满足离岸市场人民币流动性需求。这种外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。在人民币有升值预期时，掉期价格会下降。有贬值预期时，掉期价格会随之上升。 　　在汇改之前，投资者普遍预期人民币汇率会维持稳定，一个月的美元对人民币掉期价格保持在150个基点左右的低位。汇改当天，一个月的掉期价格跳升至220个基点，随后一路飙升，直至8月26日达到600个基点的历史高点。这反映投资者市场参与者前期为了获得人民币流动性，积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，人民币贬值预期继续上升，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。 　　套利盘进一步恶化了人民币贬值预期，触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇，香港结汇，或者在内地远期售汇。在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币NRA账户进行虚假贸易。这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。然而，由于央行不再使用中间价干预，每天的CNY汇率基本是连续的，套利盘不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，对第二天的贬值预期也越来越强烈。 　　为了应对离岸市场人民币汇率的波动，中国人民银行采取了应对举措。第一，直接对在岸和离岸市场进行数量型干预，降低汇差水平，压缩套利空间；第二，加强对远期合约的管理，征收远期售汇20%准备金，增加套利成本和难度。第三，加强资本流动管理，对贸易真实程度和人民币NRA账户进行严格审查，减少套利渠道。第四，宣布中间价定价机制着重参考一篮子货币指数。第五，向境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款收取存款准备金。这几项措施在一定程度上打击了跨境套利的投资者，但是却无法完全消除贬值预期。 　　“CFETS汇率指数”能否成为新的货币锚？ 　　文章认为，如果央行不希望承担“汇率超调”的损失，中间价的定价规则就需要做新的调整。1月11日，央行马骏发文明确表示央行将形成以稳定一篮子汇率为主要目标、同时适当限制单日人民币对美元汇率波动的汇率调节机制。应该说，建立一个比较透明的、有市场公信力的一篮子汇率机制，的确有助于稳定市场预期，减轻人民币贬值压力。 　　市场形成的汇率并不一定就是汇率的合理水平，央行的引导需要遵守规则。从当前资本外流的主体和速度来看，市场对于人民币汇率看空情绪有些失控。这主要缘于市场不相信货币当局采取既定行动方针的承诺，贬值预期和资本流出形成恶性循环。货币当局有必要实施承诺可信，并且可操作的汇率制度，使市场主体确信货币当局宁愿牺牲其他经济变量来换取货币政策的信誉。此时，货币当局才能轻松达到短期的汇率目标。 　　根据最近的表态，央行希望把参考篮子汇率作为中间价主要定价规则。参考篮子汇率的优势是引导投资者从主要关注美元汇率，转变到参考一篮子货币。双边汇率的概念被弱化，汇率规则的概念则被强化。如果央行始终以稳定一篮子汇率为主要目标，并且容忍利率、通胀等其他变量随之变化。此时，市场参与者会相信新的汇率政策，市场预期也会随之稳定。然而，现在实施的参考一篮子货币汇率政策还只是一个雏形，有很多问题尚没有解决。 　　第一，如何确定汇率指数的波动区间。假如央行是以CFETS汇率指数作为篮子汇率，那么肯定需要提供一个指数的波动区间。因为央行已经公布CFETS汇率指数权重，如果让汇率指数盯住一个常数（例如，100），那投资者可以轻易根据权重计算出双边汇率未来走势，形成套利空间。可以预计，在未来一段时间，要么央行主动提供一个波动区间，要么投资者反覆试探央行汇率指数波幅底线。 　　第二，如何保证货币政策的独立性。尽管央行宣称下一步即将实施爬行的盯住一篮子货币汇率制度，但是这并不能保证央行有独立的货币政策。新加坡实施的也是爬行的盯住一篮子货币汇率制度（从2000年至今，新加坡的实际有效汇率升值了24%），但是，新加坡并没有独立的货币政策，短期利率都是跟随美联储利率变化。正如前文所述，央行越严格遵守篮子汇率规则，越容易稳定市场预期。但是，此时也失去了主动调整汇率的权利，削弱了货币政策独立性。然而，如果央行频繁自主调整中间价，市场完全有可能认为篮子货币中双边汇率的波动不足以反映汇率预期。在这种情况下，境内外投资者很可能重新发起对人民币的短期投机冲击。因此，央行如何在相机抉择和规则中取得平衡，是保证货币政策独立性的关键。 　　继续推进汇率形成机制改革的政策建议 　　文章指出，8.11汇改的出发点是完善人民币汇率形成机制，触及了汇率改革的核心内容，是政府向市场转让汇率定价权的重要举措。但是，我们现在又恢复了过去的汇率维稳政策。8月11日只是新形势下汇改的一次试水。未来还需要为汇改的再次起步，做好准备。我们提出以下三点建议： 　　第一，在当前的国内外经济形势下，货币当局应该继续参考一篮子汇率，退出常规性外汇市场干预。现在虽然已经确定稳定一篮子汇率是央行制定中间价的主要原则，但是，究竟是窄幅稳定还是宽幅稳定仍然有待进一步说明。如果是窄幅稳定，央行可以很快获得市场信任，代价是牺牲一部分货币政策独立性。如果是宽幅稳定，则还需要和市场做进一步的试探和沟通。从短期稳定金融市场的角度出发，窄幅波动是相对保守但是风险较低的选择，配合资本管制，央行也能够保持一定的货币政策独立性。从中长期的视角出发，还是需要实施宽幅波动，逐渐过渡到清洁浮动汇率制度。 　　第二，同时实施资本管制措施，避免跨境资本流动造成汇率过度波动。从此次汇改也可以发现，尽管人民币并没有持续贬值的基础，但是由于跨境资本流动波动越来越剧烈，人民币汇率出现超调的概率也越来越高。而且，由于离岸市场外汇交易更活跃，在遇到重大事件冲击时，离岸市场的力量反而比在岸市场更强。建议央行加强对跨境资本流动的管制措施，降低短期资本流动对汇率的冲击，增强货币政策独立性，为汇率形成机制改革提供缓冲垫。 　　第三，做好详细的危机预案，和市场保持畅通的沟通渠道，引导市场预期。央行过去推出汇改措施时，事前都会让市场形成较长时间的预期，例如将汇率日波幅从0.05%逐步扩大至2%的过程。而此次汇改完全出乎市场意料之外，这也是引发超出央行预期波动幅度的原因。建议央行在推出新的汇改措施之前，形成完备的预案措施，并充分咨询市场各界的意见，做好政策铺垫。

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