中评社╱题：“中国股票市场：始于筹资，成于投资” 作者：林义相（北京），天相投资顾问有限公司董事长、经济学博士
【摘要】股票市场的定位决定其内在整体逻辑、基本框架和制度规范。本文以股票发行为主线回顾中国股市历史，得出中国股市既往的定位是筹资市场的结论，幷认为这一定位具有其历史的合理性和必然性。定位于筹资的股市着眼于发行股票筹集资金，忽视市场的公开、公平、公正原则以及投资者利益保护。经过三十多年的发展，中国股市的这个定位在具体表现形式上虽有所变换，但其根本尚待彻底改革。中国股市亟需从筹资市场转变为投资市场，幷实现系统性的脱胎换骨，方能真正解脱当前中国股市的困境。作者梳理了中国股市的来龙去脉，幷根据自己长期对中国股票市场基本运行机制的研究，提出了 “控资金流出，堵系统漏洞，开资金源头，严市场监管”的政策目标。限于篇幅，未展开具体措施建议。
一、中国股市历史：现实需要、存在理由和先天特征
1.中国股票市场应运和应用而生：为国有企业筹集资金
1978年，根据中国政府官方说法，国民经济处于崩溃的边缘。城乡各地都陆续自发出现了自下而上的各种改革尝试，先是农村实施联产承包责任制幷很快见效，紧接着城市经济改革跟进幷以1985年的《中共中央关于在城市进行经济体制改革的决定》作为官方启动的标志。那个时期，工商企业面临着严重的生存危机，企业和员工为了生存，千方百计自谋生路，开始发行股票募集资金自救。上溯到1983-1984年间，就有深圳宝安县联合投资公司、上海飞乐音响公司、北京天桥百货公司先行试水。当时大胆“吃螃蟹”的多数是城市经济体制边缘的流通企业以及街道集体企业，最初发行的股票，往往设有期限，约定每年收益，幷非严格意义上的股票，其实更像是债券。那时候，股票是新事物，人们或者由于对股票不熟悉，或者对股票的性质不确定而有所顾虑，股票发行幷不顺利，有些企业扣下员工的一部分工资用来买股票，也有干部带头买股票以便起到示范作用。
股票发行以后自然就出现流通变现的需求，因此，全国各地陆续出现了一些股票交易的场所，逐渐形成了一些区域性的股票交易中心，其中规模最大，影响最大的后来演变成深圳证券交易所和上海证券交易所，当时还有一些电子交易系统，如中国人民银行下属的NETs系统以及联办旗下的STAQ系统。
上世纪90年代初期，随着交易市场的发展，股市的大幅上涨极大激发了百姓的财富梦想，越来越多的人认识到，购买股票后在证交所卖出可以获得丰厚的利润。于是，企业发行的原始股变得抢手，购买原始股的“认购证”更成为了大家狂热追逐的对象。1992年8月初，为了获得500万张抽签证，120万人带着2000万张身份证，从四面八方涌入深圳，幷在1992年8月9-10日酿成了震惊中外的深圳股市“810事件”。 这个事件也成为了中国股票市场发展的重要转折点，1992年10月底，当时的国务院副总理朱镕基兼任主任的国务院证券委员会成立，下设由刘鸿儒先生任主席的中国证券监督管理委员会，这是中国最高证券事务协调和管理权力机关，负责证券市场的监督管理，保护投资者合法权益。这是中国中央政府正式承认股票市场的标志，从此，中国股票市场进入了一个全新的发展阶段。此前讳莫如深的股份制改革政治风险大大降低，作为中国经济体制改革核心的国有企业改革由主要着眼于调节政府与企业关系转入了股份制改革的主渠道。
尽管如此，理论和意识形态的认识幷没有完全转变，更没有统一。企业股份由个人持有，显然就是企业部分所有权的个人所有或者更直接地说是私人所有。在当时的环境下，股份制和股票市场对当时计划经济大一统格局产生了巨大的冲击，幷因此承受着来自意识形态方面的严重敌意，股份制“姓社”还是“姓资”的争论此起彼伏。这个问题显然不能细究和深究，但现实的问题是所有企业都面临困境，都迫切需要资金。“姓社”与“姓资”的问题，如同“白猫”和“黑猫”的问题，能够解决中国经济和企业资金问题的“姓”就是“好姓”，但不能在明面上“改姓”。邓小平先生就股份制和股票市场提出了“不争论，大胆试”，由国务院副总理牵头国务院证券委，其主要职能就是根据股票市场发展的需要协调各方面和各部委。这种协调到位之后，国务院证券委使命完成，于1998年撤销，中国股票市场的监管专由中国证监会承担。
发行股票筹集“无成本”资金，对于急需资金的企业和地方政府犹如久旱甘霖，当然也必须处于政府的审批控制之下。为了控制和分配好股票发行的规模，中国政府实行了“额度制”，股票发行额度又成为各地政府和有关部委全力追逐的对象。1993-1994年股票发行的面额额度分别为50亿和55亿，在这两年的额度内共有200多家企业发行股票，筹资400多亿元；1995年因二级市场熊市没有下达发行额度指标（瞭解这个历史的人应当明白二级市场对于一级市场的重要性！）；1996-1997年的额度分别是150亿和300亿，但具体方式从面额管理改为“总量控制，限报家数”，执行的结果是700多家企业发行，筹资4000多亿元。
此后，1999年生效的《中华人民共和国证券法》确立了股票发行的“核准制”，在文字表达上废止了此前的“审批制”（但事实上，核准制还是行政机构说了算）。“核准制”的第一阶段实行“通道制”，不同的证券公司拥有2-8条通道，每条通道先是“过会一家，递增（补）一家”，后改为“发行一家，递增（补）一家”。从“额度制”改为“通道制”，将股票发行公司的初始选择从政府机构和行政机制改为了证券公司和一定程度的市场机制和专业标准，但股票发行的最终决定权，始终保留在政府手中。
从2004年开始，股票发行实行“保荐制”，由具有资格的证券公司担任股票发行公司的保荐机构幷指定具有保荐资格的人员担任保荐代表人，保荐机构和保荐代表人从拟发行股票幷上市的公司选择开始，对其进行辅导、指导、督导和信用保证，以及上市后一段时期的持续督导，最后由证券监管机构的发行审核委员会同意。
2015年12月27日，中国国务院实施股票发行注册制改革的举措获得中国最高立法机关的修法授权，于2016年3月起施行股票发行注册制；2019年，上海证券交易所设立科创板幷试点注册制；2020年， 深圳证券交易所创业板改革幷试点注册制；2021年11月15日，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制；2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。“注册制”的核心意图是弱化股票发行的行政色彩，审核审议过程交由证券交易所，最后由证监会“注册”。可见，注册制下，股票发行除了最后的话语权因“注册”依然留在证监会之外，此前的过程看起来脱离了证券监管系统。至于证券交易所与监管机构的关系，各种见解可谓见仁见智。
2.中国股票市场的生存理由和成败关键：股票市场的筹资定位
中国股票市场的历史，当然不仅仅是股票发行的历史，还应当包括交易、清算登记、证券投资服务、市场监管、投资者群体和外部大小环境等各个方面。之所以选择股票发行作为主线来描述，是因为中国股票市场三十多年的历史就是一部围绕股票发行筹集资金这一主题的历史，其他方面都是围绕着这一主题展开的。在这一历史过程中，不论是明示的还是实际暗含的股票市场的定位都是为企业筹集资金。这一定位决定了中国股票市场取得的生存权利和成就，同时也是股市内在矛盾不断积累和激化的根源，以至于中国股市今日面对多重尖锐矛盾，必须认真重新思考和探索进一步发展的路径和方式。
从股票发行上市的历史可以看出，尽管有着意识形态的敌意和计划经济的禁锢，股票市场得以在中国扎根发芽，起初完全由于股票发行可以为企业筹资输血这一实用功能。可以说，筹资功能不仅仅是所有股票市场固有的基本功能之一，在中国更是股票市场的准生证和生存下来的保命符。
在最初的“额度制”下，股票发行额度就是获得筹集资金的门票，自然就意味着巨大的经济利益。当时把发行额度分配给各地政府和各部委，除了有实际生产企业的之外，还有一些根本没有任何可能发行股票幷上市企业的部门和机关，比如团中央、妇联等等，有一些地方也没有可供发行股票和上市的企业，于是，他们的额度就被用来交易。这种交易当然不可能获得官方的许可，也不可能有官方的明码标价。根据我们亲历所得到的感觉以及聊天交流的信息，那时候一个发行额度的价格大致是2000万元。从这里就可以看出中国股票市场最初的产生和发展就是为了筹集资金，股票发行额度实际上是依据政治权力进行的利益分配，而不是正常意义上企业发展需要筹集的资金规模，更不是为了给投资者提供适当的投资标的。
当时股票发行的主体只能是国有企业，非国有企业不得发行股票。由于当时很多国有企业处于困境，因此，一家公司要发行股票，还必须捆绑一家处于困境的国有企业，叫做“捆绑上市”。这种做法到上世纪90年代中后期，官方的正式说法是股票市场为国有企业解困服务。另一方面，从股票市场的需求方来说，当时政府规定，国有资金不允许进入股市，因此，我们可以得出这样的结论，中国股票市场就是因为国有企业要筹集非国有资金而产生的。
从中国股市萌芽到正式得到官方认可的过程可以看出，股份制改革和股票市场先是由体制边缘的群体（企业和老百姓）在不得已的窘境下冒风险“吃螃蟹”，在获得一定的成就幷得到官方认可后，不再有政治风险幷只有获得资金的好处，股票发行便被体制内主导企业垄断，行政权力主体也跟着分享利益。其实，这也是中国过去神奇四十年改革的基本路径，在各行各业大同小异。不同阶段的区别主要在于受益主体的变化，前期主要是国有企业和行政部门，后期越来越多的是私人企业、利益团伙和私人家族。
本人在1996年曾经指出，“理解证券市场的定位问题，是理解我国证券市场的现状、理解市场面临的问题，理解一些难以理解的现象的关键；解决证券市场的定位问题，是确定我国证券市场的长期发展战略，进行证券市场规范化建设的前提。事实上，定位问题已经成为我国证券市场的规范化建设和进一步发展的关键”。
在片面的筹资定位下，特别是“额度制”下，股票市场会呈现什么样的状况呢？首先，“地方政府和企业不顾具体条件争相发行股票，在发行额度的角逐中，使尽浑身解数，甚至有不择手段者”。中国股票发行市场的这种状况，或者说基因中的这种特性，至今没有得到根本的改变。但其表现形式有所不同，中国股市初期，不少国有企业作弊发行股票和上市，但他们主要是为了解决国有企业的生存和给员工发工资的问题，有些上市公司作弊的“窟窿”在后来的经济快速发展和公司成长壮大过程中得到了自我补救或者获得外部资源注入得到缓解和弥补。然而，经过最初十五年的股票发行和市场发展，发行股票和上市的企业大多是非国有企业，他们不再有国有企业的约束、管制和底线（尽管这些管制和约束还有很多需要完善的地方和明显的缺陷），于是便出现为数不少的非国有企业的“伪IPO”，甚至欺诈发行和上市，上市后大股东们“清仓式”减持套现离场、无节制的再融资和利益输送。在经济增长明显放缓的大背景下，这类上市公司的危害日益凸显，已经成为中国股市面临的严峻挑战，甚至生存威胁。
3.行政主导、筹资定位的股票市场的基本特征
从中国股市产生和发展的历史可以看出，这是一个行政主导的以筹集资金为使命的股票市场（“政策市”是近似的概括）。其实，股票市场的筹资定位与行政主导是孪生姐妹，前者决定了后者的不可避免性。我在1997年写到：“筹资定位决定了上市公司的第一目的（甚至是唯一目的）是筹集资金，正是这种市场定位才导致了股票发行和上市中的排队现象以及各地、各部门、各行业、各企业不顾一切的争夺现象。一级市场的管理首先是一个利益平衡的管理，一级市场这种定位使得行政性控制和配额分配成为不可避免。虽然许多人从理想的市场规范出发批评我国现行的一级市场的行政管理模式，但是，在这样的市场定位前提下，我们能够设想没有这种强制性管理的一级市场吗？一旦取消股票发行和上市的控制阀门，一级市场绝对要天下大乱，二级市场也从此绝无宁日，我国证券市场必将遭受毁灭性的冲击。”时至27年后的今天，我们还在讨论由于一级市场股票发行制度改革引起的“一天一发行”（包括周末和节假日）现象对二级市场造成的冲击。
定位于筹资的股票市场，最关注的就是筹集资金规模，历年都以融资额来衡量股票市场所取得的成绩就可以证实这一点，而股票市场（各个方面）的长期建设、上市公司的发展、投资者的权益保护、公开公平公正原则的落实等等都得不到应有的重视和落实，以至于对筹资中的各种违法违规甚或犯罪活动也给予了不该有的宽容，以至于内幕交易、市场操纵、各种欺诈和腐败盛行。三十多年来股票市场的基本运行模式似乎可以描述为：目标函数是上市公司首发股票和再融资筹集的资金规模最大化，主要约束条件有二，一是股市下跌不至于引起股民的严重不满甚至闹事，二是股市上涨不至于严重损害银行的利益（“股市风险是涨出来的”，几次股市大涨都以“储蓄大搬家”，查处银行资金违规入市而告终）。上证指数在十多年的时间里一直围绕着3000点上下波动，就是有关方面对于股市的这种运行模式有了充分的认识和理解后，通过行政方式为主的各种方式对股市进行“调节”的结果。
行政主导的股票市场的最基本特征是一系列的“可控”：筹资主体可控、筹资规模可控、筹资节奏和时机可控、筹资使用投向可控等等。行政逻辑决定股票发行，犹如决定筹资企业的终身大事，有人负责上轿前的梳妆打扮，虽然能够勉强维持上市公司的金玉其外，但没有人能够担保不是败絮其中。
这种种可控性与行政决策的特点相结合，股票发行市场具有与此相对应的特征幷进而影响到二级市场乃至整个市场的方方面面。
相对于市场性和专业性而言的，行政性不具有自然的经济合理性，也不可能有内在的经济效率。我们以“额度制”为例进行说明，尽管“额度制”早已成过去时，但在诸如股票发行主体选择、发行规模确定以及是否符合发行要求等主要方面的基本原理和机制幷没有根本改变。行政性必然以政治需要进行多方面的利益考量和平衡，在“额度制”下表现得最为明显，按照“条条”和“块块”进行额度分配，额度被划分为一个个小“豆腐块”，再加每条每块在多个企业间进行平衡，往往将本来就十分有限的额度再分成更小的额度，形成“撒胡椒面”的局面。上市公司由各地各部委行政机关初选推荐，往往幷不符合股票市场本身的要求。再如，退市规定很多年前就已经颁布，但一直没有得到有效落实，因为一家上市公司面临退市的时候，往往会有省级领导出面斡旋力图保住当地的筹资平台和“面子”，最终不了了之。一旦这类行政干预成为人们通常的预期，市场便不再信任“退市”一说，最近证监会有关退市的规定以及将之付诸实施的坚决态度，超出了有些人的预期，导致股市大跌。由此可见股市监管拨乱反正的难度和积习的危险性。
行政主导的筹资市场在各个方面都会表现出欠缺专业性、前瞻性和系统协调性，很容易过分注重一时的局部现象和问题，急功近利，头痛医头，脚痛医脚，不断地打补丁贴膏药。随着时间的推移，股票市场本来是一个统一有机系统，却被割裂成几个碎片，必然会出现诸多的自相矛盾，解决一个问题可能会引起更多的相关问题。时至今日，中国股票市场积累了不少问题，似乎已经陷入了这样的境地。
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