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从经济去杠杆看疏通货币“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

对于中国结构性去杠杆路径的猜想 　　文章认为，在“控总量，调结构”的总体思路下，目前的最优政策路径是遵循“货币全面宽松，杠杆微量调控”的政策操作手段，采取多条政策手段调控杠杆水平。坚持在中性偏宽松的财政及货币政策框架下，综合杠杆国家化、总需求转移产能、行政性的干预出清和打通直接融资道路等手段，完成对杠杆的总量调控和结构。 　　经过综合分析和深入思考，提出五条结构化去杠杆的路径。 　　路径1:市场化的自发调节：让部分债务增速大于收入增速从而资不抵债的企业进行债务及资产重组，直到其盈利出现好转，收入增速开始大于债务增速，再开启新一轮杠杆扩张。理论上这是一条较优路径，运用“看不见的手”调节经济的结构、促进经济体的再平衡，充分发挥市场主体的主观能动性，甚至能够避免政策调控可能带来的错误。但这在中国的当前状况下是很难实现的，长期侧重第二产业的就业结构不允许制造业部门迅速出清，这会造成较严重的失业问题。此外中国经济结构偏国有性质，落脚在大政府框架下，地方政府对于地方龙头企业的保护等因素导致本应破产的企业“僵而不死”的现象普遍。 　　路径2:通过货币和财政政策配合给予经济强刺激，从而改善总需求，消化产能。其核心在于通过降低债务成本和加速去库存，对总需求起到实质性改善。但目前银行的惜贷和新增贷款的不断下滑并没有说明宽松货币政策起到了多么明显的效果；如果持续全面宽松，可以确定总需求是会不断改善，但这样会付出更大代价，因为市场可能会进一步出清，但杠杆率却不一定会下降。由于无法控制强刺激的货币流向，可能会埋下通胀的隐患。 　　路径3:将存量杠杆有选择的国家化。全面的债务转移应被当作最后的救命稻草，而非主要的调控方式；日本的惨痛教训在前，对此应当谨慎。它在中国的两层具体含义是：一是杠杆向中央政府的转移，包括中央政府对于部分制造业行业债务的兜底以及对地方政府债务的兜底，二是杠杆的跨部门转移，对中国经济结构而言就是向居民部门的转移。 　　路径4:定向调控杠杆结构，用行政手段切断非市场化部门加杠杆的渠道。用微调的手段抑制个别行业的快速扩张，手段可能包括排污许可、碳排放量、资源税及房产税等，或者直接下达文件禁止银行向房地产公司和城投平台发放贷款。很多城投公司在加杠杆的时候就依靠政府的隐性兜底，主观上缺乏对债务融资成本的敏感性。因此，用行政手段切断对此类部门的杠杆供给，是比较稳妥的处理手段。 　　路径5:再度强调打通直接融资渠道的重要性，这是我们应当特别关注的领域。这样就绕过了货币堰塞湖，通过银行信贷途径的间接融资难也不再是问题。 　　落实到具体举措上，首先应对“一带一路”战略给予充分的重视。“一带一路”为国内部分产业中短期内消化过剩产能和去库存提供了契机，将对于国内部分产能过剩行业如钢材、水泥、煤炭等的去杠杆化产生积极作用，而在资金的使用上，依靠巨额的外汇储备而非大规模动用财政资金，这也给财政政策留出了空间。其次，注重行政性的干预出清，具体可通过排污许可、碳排放量、资源税等制约上游行业的扩产和扩产能行为，就房地产市场价格及销售趋势，适当推进和延缓房产税的扩容试点。再次，通过财政和货币政策配合，逐步、适度完成居民向政府部门的杠杆转移。由于人口红利拐点已过，在未来刚性需求下滑的背景下，房地产的投资性需求也会相应疲软，居民部门在长期内会出现去杠杆趋势。虽然基建投资完全对冲地产投资的下滑有一定难度，但政府仍然不遗余力，基建投资始终保持高位。预计政府部门的这一加杠杆过程会持续下去。最后，目前利率市场化已走到深化阶段，长期以来过度依赖间接融资市场使得目前的间接融资环境并不乐观，发展直接融资市场既是缓解融资困境的要求又是趋势。

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